INSPER CONHECIMENTO

Se acreditarmos no que diz a teoria econômica, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central de aumentar a taxa de juros de curto prazo deveria elevar o custo de empréstimo das empresas e restringir o crédito para consumidores. Esse aumento provocaria queda no investimento e em compras de bens duráveis, como casas, automóveis e eletrônicos, entre outros. Vale aqui a lógica pura e simples de que, se a demanda cai, o lado da oferta responde, reduzindo a produção e o ritmo de elevação dos preços. A pergunta que nos cabe fazer é: por que o combate da inflação no Brasil requer doses tão elevadas de juros? A pergunta é ainda mais relevante se olharmos para outros países emergentes, que crescem a um ritmo maior e que possuem inflação mais baixa. A resposta passa por entender as condições nas quais a política monetária funciona bem. Existem pelo menos duas: que a economia não sofra outros choques e que a taxa básica de juros reflita diretamente o custo de tomar dinheiro emprestado. A economia não sofrer outros choques significa que não devem ocorrer outras políticas do governo que estimulem a demanda, anulando, assim, parte do efeito da política monetária. Embora o governo tenha ações nessa área, sendo a mais relevante a do anúncio de um corte de R$ 50 bilhões do Orçamento, a verdade é que, na prática, o gasto do governo aumenta acima da inflação ano após ano. Mesmo se acreditarmos no cumprimento da promessa de corte, o Orçamento que fica é ainda cerca de 7% acima do valor do ano passado, o qual já representava um nível elevado de gastos. Contando uma história longa em poucas palavras: a política fiscal joga contra a política monetária. A segunda condição é que exista uma relação direta e forte entre taxa básica de juros e custo do empréstimo. Essa hipótese é também questionável no Brasil. Aí entra o papel do governo via BNDES, concedendo crédito com juros subsidiados. Também entra o fato de que, para as pessoas físicas, os juros são tão elevados que apenas pequena parcela da população toma empréstimos no sistema financeiro, seja na forma de financiamentos imobiliários, crédito direto ao consumidor, uso do rotativo no cartão de crédito ou cheque especial. Com empresas que pouco são afetadas no seu custo de empréstimo e poucos consumidores se financiando, o efeito também será limitado. Dito isso, cabe agora ao governo assumir uma posição mais clara de coesão de políticas que visem controlar a inflação de forma mais eficiente. É como pedir que os 11 jogadores tentem fazer gol no mesmo lado do campo. Será que é tão difícil perceber?…

Brasil e México são os países da América Latina que adotam as políticas mais rígidas para controle da inflação, por meio do uso de taxas de juros, aponta pesquisa realizada pelos professores Marcelo Moura, do Insper, e Alexandre de Carvalho, da UFABC. O levantamento estudou as políticas monetárias adotadas nas sete maiores economias da América Latina. O estudo, que divide os países em “falcão” (duros no combate à inflação) de “pombos” (tolerantes com relação à inflação), usou dados mensais de 1999 a 2008. Para cada país, a política de definição da taxa de juros pelo Banco Central foi estimada estatisticamente através da Regra de Taylor, que pressupõe que os juros são positivamente relacionados com o nível de inflação e nível de atividade da economia. Segundo Moura, os resultados obtidos separaram os países em três grandes grupos. México e Brasil são as duas nações que apresentaram posturas de “falcão”, subindo a taxa de juros real quando a inflação estava acima da meta de inflação. “Os resultados mostram, de forma matemática, a forte reação da política monetária quando o índice de inflação passada ou a expectativa de inflação estão acima da meta”, explica o pesquisador. O segundo grupo, que inclui Chile e Peru, mostra uma postura mais branda em relação ao primeiro grupo. Já Argentina, Venezuela e Colômbia se qualificaram como ”pombos”, ou seja, não aparentam ter uma política monetária ativa para controlar os índices de inflação quando eles ficam acima do previsto. Leia paper sobre o assunto.

O tema da valorização da moeda brasileira tem pautado diversas discussões há algum tempo. Para o Brasil, a combinação de um ano eleitoral, o aumento do déficit em conta corrente, o aumento nos gastos de brasileiros no exterior e o “choro” dos exportadores colocam o assunto ainda em maior evidência. Muito se discute os efeitos da valorização cambial, não só no Brasil, mas em vários países que adotam câmbio flutuante. No caso brasileiro, porém, o debate não dá a devida atenção às suas causas e às escolhas envolvidas em termos de política econômica. É nestes pontos que este artigo se concentrará. De forma a ilustrarmos a situação, é importante entendermos o regime cambial brasileiro, o qual está diretamente relacionado com o sistema de metas de inflação adotado desde 1999. Como exemplo, vejamos os regimes cambiais e arranjos de política monetária adotados nos Brics segundo a classificação do FMI: o Brasil adota câmbio flutuante, sistema de metas de inflação e usa a taxa de juros para o controle da inflação; a Rússia adota câmbio fixo com relação a uma cesta de moedas e usa essa âncora cambial para o controle da inflação; a Índia tem um câmbio gerenciado (sem valor pré-determinado) e não possui âncora definida ou meta explícita para a inflação; finalmente, a China adota um câmbio fixo com relação ao dólar americano e, assim como a Rússia, utiliza a âncora cambial. Como se pode perceber, nenhum desses países adota a mesma combinação de regime cambial e arranjos/instrumentos de política monetária para controlar a inflação. No caso de Rússia, Índia e China, é possível influenciar o apetite dos investidores externos e a entrada de moeda estrangeira através da definição da taxa de juros. Desta forma, nestes países, o que o Banco Central faz é definir a taxa de câmbio (Rússia e China) ou definir um caminho escolhido para o câmbio (Índia). Assim, cabe ao mercado escolher a taxa de juros e ao BC definir o nível ou trajetória do câmbio. No Brasil, devido ao sistema de metas de inflação, os juros são definidos com o único propósito de controlar a inflação – ou seja, a taxa de juros não pode ser determinada de forma a influenciar a taxa de câmbio. Em nossa economia, se o governo federal optar por um câmbio mais desvalorizado que incentive exportações em prejuízo de importadores, consumidores e turistas ocasionais, então, terá de abrir mão do sistema de metas de inflação e adotar um câmbio fixo ou gerenciado. Basicamente, seria adotar um sistema que controlou a inflação brasileira de 1994 a 1999, com um fim bastante conturbado, e abandonar o sistema de metas de inflação, o…

O Índice de Confiança do Empresário de Pequeno e Médio Negócios (IC-PMN) mostra que os empreendedores de pequeno porte estão menos otimistas com as perspectivas econômicas para o terceiro trimestre. Houve queda de 4.10% no indicador, que passou de 74,3 pontos no segundo trimestre para 71,2 pontos no próximo. No entanto, as previsões com relação ao faturamento, lucro e contratações de empregados mantiveram-se praticamente estáveis, revela a nova pesquisa. O Índice de Confiança do Empresário de Pequenos e Médios Negócios no Brasil (IC-PMN) foi desenvolvido pelo Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, em parceria com o Banco Santander. Para a pesquisa do IC-PMN, foram ouvidos 1,2 mil pequenos empresários, entrevistados nas cinco regiões do país, nos três ramos de atividade (comércio, serviços e indústria) e que faturam até R$ 30 milhões por ano. Para explicar a menor confiança na economia e, ao mesmo tempo, a manutenção do lucro e faturamento do pequeno negócio, o professor do Insper, José Luiz Rossi, integrante da equipe que desenvolve o índice, afirma que os empresários podem estar mais pessimistas em função do agravamento dos acontecimentos no exterior, como a crise da dívida pública da zona do euro, iniciada na Grécia, e com extensão na Itália, Espanha, Portugal, entre outros países. O empresário também considera, em sua percepção futura da economia, o recuo da projeção de crescimento do Produto Interno Brasileiro (PIB) do país para 2012. “Mas, o microempresário brasileiro não teme crise aguda no próximo semestre, já que pretende manter o número de empregados. Para ele, será um período de crescimento baixo, mas contínuo”, diz. O resultado da pesquisa aponta que o setor de serviços, que se beneficiou do aumento de renda da população ao longo de 2011 e início de 2012, já está sentindo a desaceleração da economia. Enquanto isso, o dono de pequenas empresas no setor industrial demonstra otimismo com os incentivos do governo para a indústria manter-se aquecida, explica Rossi. Durante o levantamento do índice IC-PMN, pelo Insper e Santander, foi feita uma pesquisa com os empresários sobre os empréstimos tomados pelo segmento de pequena e média empresa. A pesquisa, feita com exclusividade para o Valor, mostrou que mais da metade dos entrevistados (60,2 %) contrata financiamento para investimentos no próprio banco onde a empresa tem conta. Outros 14,6% solicitam a amigos e familiares, outros bancos ou outras fontes. Mais de 25% declararam não precisar de financiamento para investir. A mesma pergunta foi realizada com relação às expectativas no 1o trimestre deste ano. Na época, os percentuais obtidos ficaram próximos aos atuais. Na análise do professor do Insper, José Luiz Rossi, o atual resultado da pesquisa revela que, mesmo com a…

Na semana passada pudemos observar mais uma vez o ativismo infatigável do governo, que, pela quinta vez, alterou as regras do Imposto sobre Operações Financeiras para as operações de câmbio, agora reduzindo o prazo mínimo para isenção de cinco para dois anos. Com isso, fica claro como o regime cambial no Brasil mudou de flutuante para um sistema de bandas: embora seja difícil precisar os limites exatos, aparentemente não querem o dólar abaixo de R$ 1,90 nem acima de R$ 2,05. À luz de tudo da retórica governamental não é difícil entender a resistência ao barateamento do dólar. Afinal de contas, passaram os últimos anos reclamando do tsunami monetário (que, diga-se, não acabou nem parece em vias de terminar, embora a moeda tenha se depreciado), da especulação e do estado do gramado. O curioso, para não dizer irônico, é a resistência ao encarecimento do dólar, visível na alteração das regras, assim como na política de intervenção do BC. O que teme o governo? Em 2008 e em 2009, a exposição de empresas nacionais a derivativos de câmbio exóticos levou várias delas a situações complicadas, fazendo com que bancos restringissem o crédito por causa da incerteza sobre a saúde financeira do setor corporativo. No entanto, tal exposição não se verifica hoje, indicando que as chances de repetição daquele fenômeno parecem ser bastante baixas. É verdade que a dívida externa do setor privado aumentou bastante de 2008 para cá, de pouco mais de US$ 200 bilhões em dezembro de 2008 (o equivalente a um ano de exportações) para cerca de US$ 340 bilhões em março deste ano (algo como 16 meses de exportações). Todavia, nesse mesmo horizonte os ativos brasileiros no exterior, exceto as reservas internacionais, saltaram de US$ 214 bilhões para quase US$ 380 bilhões. Colocando na balança todos os ativos e passivos em moeda estrangeira, calculo que o setor privado brasileiro apresentava em março deste ano um passivo líquido em moeda estrangeira da ordem de US$ 48 bilhões (em 2008 havia um ativo líquido de US$ 12 bilhões). Parece muito, mas representa menos de 20% das exportações e cerca de 2% do PIB. Para fins de comparação, à época da crise de 2002 o passivo líquido em moeda estrangeira do setor privado atingia mais de 10% do PIB e equivalia a 80% das exportações anuais. Vale dizer, o efeito da desvalorização da moeda sobre os balanços das empresas é mais do que compensado pelo efeito da desvalorização sobre suas exportações. Não há motivos, portanto, para temer que o enfraquecimento do real possa levar ao mesmo tipo de crise financeira observada em 2002 e em 2008. Diga-se, aliás, que a mesma…

Estudo premiado como “Best Thematic Paper”, na conferência anual da Academy of International Business Southeast USA Chapter A correta mensuração do impacto das flutuações da taxa de câmbio sobre o valor das empresas é de grande importância não só para investidores que desejam encontrar o correto equilíbrio entre risco e retorno de suas carteiras; mas também para os gestores das próprias empresas que desejam avaliar o resultado de suas decisões passadas e tomar novas decisões acerca de diferentes aspectos da vida das firmas como formas de financiamento, gerenciamento de risco e escolha de projetos de investimento. A literatura empírica sobre o tema vem se desenvolvendo intensamente desde o início da década de 90. Inicialmente, trabalhos como Jorion (1990),Bartov e Bodnar (1994) e Amihud (1994) encontraram, analisando a exposição cambial de empresas norte-americanas, que somente uma pequena fração das empresas neste país estaria exposta a flutuações da taxa de câmbio. Estudos realizados para empresas de outros países, utilizando metodologia similar aos trabalhos para os EUA, como Bodnar e Gentry (1993) para o Japão, Estados Unidos e Canadá, apresentaram resultados semelhantes, corroborando com a ideia que flutuações da taxa de câmbio teriam um impacto somente em um número pequeno de firmas. A partir de então diversos trabalhos vieram a questionar a metodologia de estimação da exposição cambial das empresas, indicando que os resultados anteriores não eram robustos com relação à especificação utilizada. Uma possibilidade levantada pela literatura seria que modelos lineares não seriam apropriados para a estimação da exposição cambial das firmas. Miller e Reuer (1998), Bartram (2004), Tai (2005), Koutmos e Martin (2003a) e Muller e Verschoor (2006) analisaram a possibilidade da utilização de modelos não lineares na análise da exposição cambial das empresas. Em geral, estes trabalhos confirmam a importância da não linearidade, mostrando diferenças entre processos de valorização e desvalorização e a presença de diferentes impactos de acordo com a magnitude da flutuação da taxa de câmbio. O caso brasileiro torna a análise da existência de não linearidades na exposição cambial extremamente interessante já que, após a adoção do câmbio flexível em 1999, a taxa de câmbio R$/US$ apresentou não só longos períodos depreciação e apreciação, mas também períodos de alta e baixa volatilidade, permitindo assim a identificação da existência de não linearidades na exposição cambial das empresas. O trabalho analisa a exposição cambial das empresas brasileiras não financeiras durante o período de câmbio flexível entre 1999 e 2009 e, diferentemente de outros trabalhos, analisa a importância da não linearidade na determinação da exposição das empresas brasileiras a flutuações da taxa de câmbio. Os resultados encontrados indicam que a utilização de um modelo não linear com transições suaves (STAR)…

Nos últimos meses, economistas, empresários e governo vêm discutindo a necessidade ou não de intervenções por parte do Banco Central do Brasil no mercado de câmbio. Neste debate podem-se observar duas posições claras. De um lado os defensores da intervenção culpam a apreciação do Real como causadora da piora das contas externas brasileiras, da redução das exportações principalmente no setor manufatureiro e o aumento das importações. Para estes o Banco Central deveria agir fortemente no mercado cambial com o intuito de interromper este processo de apreciação do Real. De outro lado, há os defensores do fim ou pelo menos de uma redução nas intervenções do Banco Central. Estes arguem que as intervenções são inócuas para combater a evolução da taxa de câmbio e o seu benefício da consequente acumulação de reservas já foram ultrapassados pelo custo que seria o diferencial de taxa de juros interna e externa pago pelo Banco Central. Infelizmente, a literatura econômica chegou até hoje a conclusões ambíguas sobre o impacto das intervenções na trajetória da taxa de câmbio. O máximo que podemos dizer é que se realmente há um impacto este é de curtíssimo prazo e não se mantém por períodos extensos. No trabalho desenvolvido em sua dissertação de mestrado Profissionalizante em Economia do Insper, Rodrigo da Rosa Borges, orientado pelo Prof. José Luiz Rossi Júnior, analisa as intervenções do Banco Central sob uma ótica diferente do que o impacto na trajetória da taxa de câmbio. Os autores procuram identificar se as intervenções introduzem algum tipo de previsibilidade no comportamento da taxa de câmbio. Os autores calculam as médias dos retornos diários gerados por uma regra de negociação baseada em análise técnica no período de 2004 a 2009 no mercado brasileiro. Os resultados indicam que quando os períodos de intervenção fazem parte da amostra, a estratégia analisada apresenta retornos positivos e estatisticamente significantes, já quando os períodos de intervenção são retirados da amostra não se pode rejeitar que os retornos da estratégia sejam nulos. Portanto, os autores concluem que as intervenções oficiais geram previsibilidade na taxa de câmbio que pode ser identificada através da análise técnica, gerando assim lucros para os agentes privados. É interessante observar que os autores mostram que esta previsibilidade é tão maior quanto maior for o volume da intervenção do Banco Central. A explicação mais plausível para os resultados parece estar relacionada à atuação “leaning against the wind” do Banco Central. O Banco Central do Brasil tende a intervir no mercado contra uma tendência em curso da taxa de câmbio. Se esse é o caso, e essa percepção está suficientemente difundida entre os agentes privados, toda vez que o Banco Central atua,…

Agora vai! Com o PAC Equipamentos, no qual foi anunciado que o governo vai comprar 8 mil caminhões, 3 mil tratores, 500 motos, 40 tanques e 30 lança mísseis, entre outros equipamentos, a economia vai decolar e o Produto Interno Bruto (PIB) vai apresentar alto crescimento ainda em 2012. Ironia à parte, o total de compras do novo pacote é de R$ 8,4 bilhões, que correspondem a 0,2% do PIB, e não vão resolver o problema de crescimento brasileiro. Assim como os recentemente anunciados Planos “Brasil Maior” 1 e 2; reduções de IPI para eletrodomésticos e automóveis; e estímulos ao crédito via bancos públicos, as medidas são pontuais e não vão solucionar o baixo crescimento. O governo atual tem adotado uma postura cada vez mais intervencionista no campo microeconômico. Em termos macroeconômicos, tem destruído as principais instituições, sendo a principal a deterioração do tripé de política econômica. A taxa de câmbio deixou de ser flutuante e voltamos a um sistema de bandas, agora com limites informais. A política monetária não tem mais como foco a inflação no centro da meta e, sim, um maior crescimento econômico, ainda que com a restrição de que a inflação fique abaixo do teto da meta. A única perna do tripé que sobrevive é a gestão fiscal, que tem gerado um superávit primário compatível com o objetivo, ainda que os cortes nos investimentos sejam sempre uma medida de ajuste para o cumprimento integral das metas fiscais. Nesse ambiente em que o setor público é um ator cada vez mais atuante e a previsibilidade econômica diminuiu, não é de espantar a ausência do setor privado. O resultado disso tudo é a estagnação da economia nos últimos três trimestres, juntamente com a queda dos investimentos privados. O governo atual não tem projeto e propostas com objetivos de médio e longo prazos. Num momento em que a taxa de desemprego está em seu mínimo histórico, o crescimento econômico só vai vir com aumento dos investimentos e da produtividade. E, para estimular os investimentos e a produtividade, temos de ter regras mais estáveis, melhora do ambiente de negócios, reformas microeconômicas e uma macroeconomia mais estável e previsível. Em vários desses campos temos andado para trás, enquanto outros países emergentes – alguns da América Latina, como Peru e Colômbia – têm avançado cada vez mais. Assim, a retração do investimento privado que se verifica atualmente no Brasil é apenas uma resposta ao ambiente econômico cada vez mais incerto propiciado pelo atual governo. (O Estado de São Paulo – 28/06/2012)

Ao longo dos anos (e não são poucos!) como economista fui aprendendo a reconhecer alguns truques retóricos. Um dos mais comuns consiste em apresentar grandezas sem escalas que permitam uma comparação efetiva dos valores envolvidos. Pensando bem, talvez essa não tenha sido a minha frase mais feliz como articulista, mas o que quero dizer é bem mais simples. Concretamente, quando alguém menciona um determinado valor (tipicamente ‘bilhões de reais’), sem dizer, contudo, como isso se compara à evolução de outras variáveis, como o produto, as receitas do governo ou qualquer outra grandeza que possa ser relevante para o assunto em questão, não tenham dúvida: o argumento não está sendo feito de forma equilibrada (ia dizer ‘honesta’, porém poderia soar algo injusto), mas, sim, com o objetivo de reforçar um dos lados da história. Exemplos abundam. ‘O Bolsa Família custa ‘X’ bilhões por ano’, sem mencionar que, seja relativamente ao PIB, seja na comparação com as despesas do governo, trata-se de grandeza irrisória. Ou ‘a dívida pública no Brasil atingiu ‘Y’ trilhões’, sugerindo um processo descontrolado, quando, na verdade, mesmo a dívida bruta tem se mantido entre estável e decrescente na comparação com o PIB, mostrando precisamente o inverso. Nessa linha de argumentação, li recentemente, a respeito da proposta de nova renegociação das dívidas estaduais, mesmo tema da minha última coluna (ah, essas obsessões!), que certos governos já tinham feito pagamentos equivalentes a uma vez e meia o valor original da dívida, mas, apesar disso, o montante a pagar ainda era cinco vezes maior que o inicial. É impossível ler uma afirmação como essa e não concluir que a dívida seria impagável nas atuais condições, necessitando de uma repactuação urgente. Quase impossível, aliás, pois o treinamento a que me referi no primeiro parágrafo praticamente exige o exame dos números antes de concordar com a afirmação, dados esses disponíveis no site do BC. De fato, segundo tais números, a dívida dos Estados com a União por conta da renegociação ocorrida na segunda metade dos anos 1990 atingira R$ 137 bilhões em dezembro de 2000, mas, a despeito de amortizações desde então, chegou a R$ 369 bilhões no fim do ano passado, 1,7 vez mais do que o valor registrado 11 anos antes. Seria assim insustentável, exceto, é claro, por dois outros desenvolvimentos relacionados: o PIB, que em 2000 era de R$ 1,2 trilhão, atingiu R$ 4,1 trilhões em 2011; em linha com isso, a arrecadação estadual, de R$ 93 bilhões em 2000, chegou a nada menos de R$ 365 bilhões no ano passado. Assim, se é verdade que a dívida cresceu 1,7 vez mais, também é verdade que o PIB aumentou 2,4…

As ações e declarações das autoridades econômicas, embora frequentemente confusas e contraditórias, induzem à conclusão de que o tripé de políticas macroeconômicas presente desde 1999 (metas para inflação, taxas flutuantes de câmbio e geração de superávits primários) está sendo substituído (não de forma necessariamente explícita) por uma gestão macroeconômica que visa atingir simultaneamente três objetivos no curto prazo: câmbio depreciado em termos reais; crescimento econômico ao redor de 5% ao ano e taxa de juros reais baixas (menores do que no passado recente, pelo menos). Sem contar outros objetivos declarados na retórica oficial, como combater a “desindustrialização”, reagir à “guerra cambial” e ao “tsunami monetário”. Esta conclusão ganhou força com a última decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) que, ao acelerar o corte sem justificativas, evidenciou que o Banco Central (BC) não tem mais apenas como objetivo a estabilidade de preços, mas também posicionar a taxa básica de juros no patamar mais baixo possível, tendo em vista impulsionar a atividade econômica e conter a apreciação do real. O fato é que na consecução desses objetivos simultâneos, as políticas monetária, fiscal e cambial não necessariamente seguem o tripé: o câmbio é cada vez menos flutuante, o regime de metas cada vez mais “flexível” e a política fiscal, cada vez mais “anticíclica”. Além disso, instrumentos “heterodoxos” são utilizados com frequência maior, como controle administrativo do câmbio, controle do crédito, uso dos bancos oficiais como forma de estimular a economia, controle dos preços dos combustíveis pela Petrobras e assim por diante. A recorrente discussão sobre desindustrialização, por exemplo, que retornou com força ao debate, tem afetado as decisões de política econômica. O Planalto tornou a defesa dos interesses da indústria como uma questão de Estado, central para o crescimento de longo prazo da economia. Acontece que a simples opção por formular políticas públicas para alterar a dinâmica do setor não representa acerto no caminho escolhido. O “salvamento” da indústria está passando pelo sacrifício da política macroeconômica, o que põe em risco a estabilidade, condição básica e necessária para o crescimento sustentável do país. A questão central diz respeito à capacidade da “nova política econômica” de assegurar uma trajetória sustentável de crescimento com estabilidade monetária nos próximos anos. Em uma perspectiva mais pessimista, o abandono do tripé pode levar à gradual deterioração do ambiente macroeconômico e institucional, num processo de “argentinização” da política econômica no Brasil, embora, provavelmente, sem atingir os extremos dos nossos “hermanos”. Se os livros-texto de macroeconomia estão corretos, não é necessária muita reflexão para se concluir que as chances de a política macroeconômica atual ser sustentável são reduzidas no médio prazo, a não ser, talvez, se estivessem sendo acompanhadas…