O debate sobre o regime de metas

Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

A crise financeira mundial tem alimentado críticas de economistas respeitáveis ao regime de metas para inflação, que, adotado por dezenas de países desde o início dos anos 90, ajudou a derrubar e a estabilizar a inflação. A ideia de que, sob o regime de metas, os bancos centrais não precisam prestar atenção a eventos financeiros, como a inflação de preços de ativos ou o boom do mercado imobiliário financiado por crédito, tem sido fortemente questionada.

Citado pelo professor Michael Woodford, da Universidade de Colúmbia, Paul DeGrauwe afirmou, em 2007, quando eclodiu a crise, que a turbulência revelou a “falácia” do consenso em favor do regime de metas. Um ano depois, Axel Leijonhufvud alegou que o regime fracassou como estratégia e que os problemas trazidos pela crise sugiram, em grande medida, por causa desse sistema.

Em 2010, dois respeitados economistas italianos – Alberto Giovannini e Francesco Giavazzi, este muito próximo de Mario Draghi, presidente do Banco Central Europeu – asseveraram que o regime de metas pode aumentar a probabilidade de crise financeira. Por trás das críticas, está a percepção de que os BCs, aprisionados por esse regime, ignoraram a bolha de crédito imobiliário que derrubou as economias americana e europeia, jogando o mundo na pior crise desde 1929.

Regime reduziu inflação dos ricos, mas não dos emergentes

No estudo “Inflation Targeting and Financial Stability” (Metas para Inflação e Estabilidade Financeira), Woodford argumenta que o regime de metas foi adotado, acima de tudo, para estabilizar as expectativas de inflação no médio prazo. Sob o regime, a política monetária pode ser usada de forma agressiva para estabilizar a economia real, sem sacrificar muito a estabilidade de preços, “como seria requerido na ausência de expectativas de inflação bem ancoradas”.

O regime foi desenhado também para eliminar uma fonte específica de instabilidade macroeconômica: a possibilidade de aumento de preços, em espiral, provocado por choques de preços de commodities, como os que ocorreram nos anos 70, durante a primeira e a segunda crise do petróleo. Outra característica do regime de metas, segundo Woodford, é permitir que os países evitem a armadilha da deflação, “do tipo experimentado por muitos países nos anos 30, nos quais as expectativas de deflação, uma vez arraigadas, se tornaram autorrealizáveis”.

Na crise atual, nenhuma das principais economias do mundo caiu em espirais deflacionárias. Além disso, os efeitos provocados por alterações bruscas na dinâmica de preços e renda, a despeito da grande volatilidade dos preços de petróleo, por exemplo, foram modestos. Na opinião de Woodford, esses resultados só foram possíveis graças ao fato de as expectativas de inflação, na maioria dos países, terem permanecido bem ancoradas, mesmo em meio à crise internacional.

O professor da Universidade de Colúmbia defende a ideia de que, em vez de desacreditar o regime de metas, os governos deveriam aperfeiçoá-lo. Ele acha que os BCs, sob o regime de metas, devem levar em consideração questões financeiras no momento de fixar a taxa de juros, como uma extensão natural de um regime de metas para inflação flexível.

Ricardo Dias Brito, professor e pesquisador do Insper, concluiu, em pesquisa recente, que a adoção do regime de metas por economias industriais provocou, nos primeiros anos do novo sistema, dois efeitos positivos: a redução da inflação anual em 1,4 ponto percentual, em média; e o aumento da taxa de crescimento per capita. Brito fez um trabalho exaustivo de revisão da literatura existente sobre o tema, que apontava para a irrelevância dos resultados alcançados pelos países que adotaram o regime.

Há experiências bem-sucedidas de controle da inflação tanto nos países que seguem o regime de metas quanto nos que não o adotaram, caso dos Estados Unidos. Este, por exemplo, persegue uma meta implícita de inflação. No caso dos primeiros países a adotar o regime, o ganho contra a carestia, como demonstra o pesquisador brasileiro, foi significativo, uma vez que, no fim dos anos 90, a inflação anual média das economistas industriais estava perto de 2%.

No estudo, intitulado “Inflation targeting did make a difference in industrial countries’ inflation and output growth” (Metas para inflação fizeram a diferença na inflação e no crescimento dos países industriais), Brito revisou modelos adotados por predecessores, mostrou os problemas desses modelos, testou e acrescentou variáveis. Suas conclusões mostram que a aplicação do regime de metas diminuiu a volatilidade dos preços e do produto, embora de forma pouco significativa.

Em outro estudo, este sobre metas de inflação em economias emergentes, entre elas, o Brasil, Brito, em coautoria com Brianne Bystedt, concluiu que não existe evidência de que o regime tenha melhorado o desempenho desses países em termos do comportamento da inflação e do crescimento do produto. O estudo encontrou, ainda, “evidência robusta” de que, durante a adoção do regime, a taxa de crescimento diminuiu. Embora reconhecendo que a redução dos índices de preços de longo prazo indica que os BCs desses países estão mais avessos à inflação, os dois autores afirmam que os custos de desinflação não têm sido menores que os existentes sob outros regimes monetários.

O debate é interessante porque, no caso brasileiro, são visíveis as vantagens de o país estar sob a vigência do regime de metas, de forma complementar ao sistema de câmbio flutuante e à geração de superávits primários nas contas públicas. A combinação dessas políticas deu previsibilidade a uma economia com histórico de inflação crônica, crises no balanço de pagamentos e calotes no pagamento da dívida pública.

Neste momento, o governo está claramente flexibilizando o regime de metas, uma vez que o BC já não segue, há três anos, a meta de 4,5% nem demonstra ter preocupação em reduzir esse objetivo a médio prazo. Alega-se, em Brasília, que a flexibilização é temporária, provocada pela crise, mas uma coisa é certa: para funcionar adequadamente, o regime necessita que os outros dois aspectos da política atuem plenamente, o que definitivamente não está mais ocorrendo. Nem o câmbio flutua mais nem a política fiscal é contracionista.

Cristiano Romero é editor-executivo e escreve às quartas-feiras.

Valor Econômico – SP 24/10/2012.

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